作者：海豚研究
美东5月11日盘前，稳定币第一股Circle发布了2026年第一季度业绩。
需要明确的是，由于USDC规模、储备资产利率公开已知，因此占比95%的利息收入基本可以确定，因此Circle大部分时间股价波动都随USDC市值变化，背后本质也就是降息预期、加密资产政策变化等深度挂钩。
财报能解读出的预期差信息，就在于其他非利息收入，公司内部经营效率以及指引所体现的中长期战略目标。
整体来看，一季度的亮点仍然是资金对财报主要关注的「其他收入」上，体现USDC生态在加密货币之外场景下的稳步扩张趋势。但同时，生态扩张所需要的刚性投入，也会给Circle的短期盈利带来较大的波动和承压。
具体来看：
1. 生态布局：依旧老剧本，加密投资承压、新场景继续开拓
（1）一季度平均USDC流通值752亿，2月触底后在地缘摩擦的不利环境下，季末仍然缓慢爬升至近770亿，环比增长2%，和上季度差不多。当期新铸币730亿，环比下降，受Q1加密资产行情惨淡影响。但若剔除该影响，铸币规模还是保持在高位，体现的是加密资产投资之外的需求场景扩展。
同时赎回量720亿，同比增速更快，体现加密资产市场承压下，部分用户在兑现收益或转向其他生息产品。
竞对USDT规模相比USDC的比例，在1月有所下降外，后面两个月很快恢复，因此从竞争关系来看，USDT的竞争威胁仍然较大。4月Drift黑客事件之后，Circle舆论不利，Tether积极给予Drift真金白银的帮助，Circle也因此丢失了客户。
当下还处于稳定币整体做大蛋糕的早期，因此竞争暂时还不会成为影响USDC增长的主要因素。
（2）USDC生态内的分布情况：Circle体内占比进一步提高到18%，日内平均留存比例也有17.2%，过去一年从6%逐季提升到现在，同时储备利息收入的对外分成比例略微下降了1pct，未来有望继续优化，提升盈利能力。Coinbase上占了近25%，相比上季度仍存在主动留存的趋势。
（3）截至一季度末，数字钱包MeWs数量（链上持有大于10美元的加密钱包）达到720万个，当季环比净增40万，超出市场预期，体现平台直连用户规模的增长。
（4）生态拓展的消息面上，一季度主要与Cash App、Polymarket、Kyriba展开合作（平台支持原生USDC交易），同时推进Arc公链以及CPN交易的规模。
一季度整体USDC链上交易高达21.5万亿美元，同比增长263%。CPN按3月计算的年化交易规模83亿美元，4月继续发布新产品Managed Payments，可以允许金融机构无需管理数字资产下就可以启用稳定币支付。
2. 收入有亮点但没上季度惊艳：非利息收入表现超预期，但环比放缓。
上述提及的面向B端的生态拓展，也会给Circle带来储备利息之外的收入——计入「其他收入」项。因此除了帮助扩大USDC市场外，也是降息周期下Circle对抗储备利息增长压力而发展的第二曲线。
一季度其他收入实现4200万美元，虽然占比仍然很小（6%），但仍然在基数走高下保持翻倍增长。不过从趋势上看，环比增速13%相较上季度的29%有所放缓，没上季度惊艳。
3. 毛利率：留存份额提升，缓冲分成压力
市场此前担心Circle在生态扩张的同时，需要同时与合作伙伴瓜分储备利息收益，以及Coinbase财报披露出其USDC占比上升，从而拉高Circle的渠道分销成本，带来毛利率压力。
实际情况是Circle继续通过增加自持USDC份额，缓解成本增长压力。其中，付给Coinbase的成本在整体分成成本中的占比在减少（从97%下降至75%）。要知道，Coinbase在与Circle中合作中因为话语权最大，因此分成比例50%也是最高额。
再加上其他收入中的软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。最终毛利率41.4%，环比继续改善130bps。
4. 刚性的投入周期下，利润承压：经营利润同比下滑显著，同样是因为刚性的投入周期下，占比较大的利息收入一旦受影响，对利润的变动会非常敏感。
不过，Q1财报中管理层对2026FY的指引上，对全年经调整经营费用区间（5.7-5.85亿）保持不变，优于市场更高的投入预期（7.25亿）。
5. 未来增长：指引不变，短期波动仍留一分谨慎
（1）关于USDC多年规模增速的展望，Q1管理层仍然维持多年CAGR增速40%的预期。但和上季度一样，海豚君认为还是要保留谨慎、不用立即定价：由于市场变化大，这个可以暂且忽略，按去年情况，该中长期的偏定性指引并不代表短期一定会达标。
（2）其他收入也是保持1.5-1.7亿美元收入目标，同比增速46%。如果直接按Q1进行年化，也就是1.67亿美元，刚好落入目标区间。不过海豚君认为，随着CLARITY法案有效推进，这个指引还是有很大希望beat的。
6. 重要财务指标一览
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